- KHW rozmawiał z większością banków w Polsce o możliwościach zwiększenia ich zaangażowania finansowego. Odpowiedź jest dosyć jednoznaczna: ze względu na sytuację istniejącą w sektorze górniczym nie jesteśmy gotowi zaangażować dodatkowych środków. Co nam pozostało? - Artur Trzeciakowski, wiceprezes zarządu KHW ds. ekonomiki i finansów wyjaśnia szczegóły projektu emisji euroobligacji.
Czy branżę w kłopotach na pewno stać na pożyczanie pieniędzy, które trzeba oddawać z procentami?
- Górnictwo wymaga dużych nakładów inwestycyjnych zwracanych w długim okresie. Nie prowadzimy zadań, które przynosiłyby efekty w tym samym roku, w którym je rozpoczęto, ale zazwyczaj w ciągu 2-3 lub więcej lat. Dlatego musimy wspierać się finansowaniem zewnętrznym i nie ma w tym nic dziwnego. Za wyjątkiem firm prywatnych właściwie nie istnieją podmioty, finansujące się ze środków własnych. Nie jesteśmy w stanie działać na podstawie środków własnych. Nie tylko w górnictwie polskim, ale również światowym funkcjonuje się na zasadzie środków pożyczonych.
Płynności finansowej nie da się zapewnić prostszymi metodami?
- KHW jest w o tyle komfortowej sytuacji, że w naszym obecnym programie obligacji krajowych nie występują przypadki naruszeń, nie mamy obaw, że zostaną postawione w stan wymagalności. Natomiast spadające zapotrzebowanie na węgiel i jego ceny sprawiają, że pojawia się luka w przychodach, którą trzeba czymś zapełnić.
Niestety polski rynek finansowy nie jest gotów do uzupełnienia tej luki przez udzieleni kredytów bankowych czy nowe programy obligacji. Finansowanie typowe w tej chwili dla spółek górniczych, czyli przez przedłużanie terminu płatności lub pobieranie przedpłat od odbiorców węgla, jest dobre na krótką metę. Opłacony węgiel kiedyś trzeba oddać nabywcy, zwykle w ciągu 6-12 miesięcy. Terminy płatności wydłużane są o 30-60 dni. Są to więc rozwiązania krótkoterminowe. Trudno oprzeć na nich strategię firmy.
A dlaczego pożyczać nie w Polsce, lecz za granicą?
- Polski rynek kapitałowy jest dla polskiego górnictwa - nazwijmy to delikatnie - bardzo mocno ograniczony. Sytuacja w sektorze, informacje o kłopotach Kompanii Węglowej, o zmniejszonych przychodach ze sprzedaży, rzutują na wiarygodność całej branży również w oczach bankowców. Przez ostatnich 6 miesięcy KHW rozmawiał z większością banków w Polsce o możliwościach zwiększenia ich zaangażowania finansowego. Odpowiedź jest dosyć jednoznaczna: ze względu na sytuację istniejącą w sektorze górniczym nie jesteśmy gotowi zaangażować dodatkowych środków.
Co nam pozostało?
Okazuje się, że na rynkach europejskich i światowych postrzeganie górnictwa jest zupełnie inne. Spogląda się na nie jako na sektor składający się ze spółek, będących własnością skarbu państwa, że są to spółki dostarczające podstawowy nośnik energetyczny, od którego uzależniona jest produkcja większości energii elektrycznej w naszym kraju. W związku z powyższym nie ma obaw krótkoterminowych, szczególnie że wszystkie, dosłownie wszystkie największe koncerny światowe (łącznie z tymi, w stosunku do których KHW jest kompletnie nieznaczącym konkurentem, np. Rio Tinto) finansują się w taki sam sposób: tzn. emitują dług na rynkach europejskich lub światowych. Długoterminowy, od 5 lat wzwyż. Najbardziej abstrakcyjnym przykładem są... bezterminowe obligacje rządu brytyjskiego, nie mają one terminu wykupu. Są to tzw. obligacje wieczne, rząd ma prawo wykupienia ich, jeżeli dojdzie do wniosku, że oprocentowanie jest dla niego niekorzystne.
Jak widać papierami wartościowymi, które kupują inwestorzy, finansują się zarówno przedsiębiorstwa, jak i miasta oraz poszczególne państwa.
Zagranica doceniła polskie górnictwo?
- Rozmowy zaczęliśmy od spytania instytucji finansujących, czy uważają za możliwe ulokowanie papierów wartościowych polskiego górnictwa a konkretnie Katowickiego Holdingu Węglowego na rynkach europejskich. I ku naszemu zdziwieniu w odpowiedzi z co najmniej kilkunastu kierunków usłyszeliśmy: dajcie nam szansę.
Chcą lokować wasze papiery, bo zapłacicie im krocie?
- Swoją wiarę w proces emisji euroobligacji opieramy o wstępne oferty i musze powiedzieć, że (łącznie z kosztem pełnego zabezpieczenia od ryzyk kursowych, bo bierzemy je pod uwagę, gdyż wartość eksportu KHW to tylko 7,9 proc. wolumenu całej sprzedaży i nie ma tzw. zabezpieczenia naturalnego) koszty te niewiele odbiegają od kosztów dzisiejszego finansowania bankowego a są niższe np. od kosztów przedpłat dla energetyki. Dzisiaj energetyce płacimy wyższe oprocentowanie, niż mielibyśmy zapłacić za euroobligacje łącznie z kosztami zabezpieczenia!
Na rynku europejskim mamy sytuację niespotykaną: oprocentowanie pożyczek na rynku międzybankowym jest właściwie ujemne. Przesadnie mówiąc dochodzimy do paradoksu, gdy włożenie pieniędzy do banku powoduje w rzeczywistości konieczność dokładania do nich ze względu na ujemne stopy procentowe. W zeszłym tygodniu EBC po raz kolejny obniżyło stopy procentowe, tzn. to, co jest w Europie odpowiednikiem naszego WIBOR-u wynosi prawie zero. To powoduje, że łączny koszt obligacji stał się zbliżony do kosztów obecnego finansowania.
Co trzeba zrobić, by wyemitować papiery wartościowe na rynku europejskim?
- Jedną zasadniczą rzecz: firma musi poddać się procesowi ratingowi i w tej chwili dwie międzynarodowe, uznane firmy prowadzą go w KHW. Na koniec uzyskamy tzw. ocenę ratingową. Jeżeli będzie ona zgadzała się z tą oceną, który wydały nam trzy niezależne zespoły analityków bankowych, to znaczy, że będziemy w stanie wyemitować euroobligacje po takim koszcie, który jest akceptowalny. Jeżeli rating będzie na niższym poziomie, będziemy mieli do czynienia z tzw. papierami spekulacyjnymi, a oprocentowanie będzie dużo wyższe (chociaż i tak jeszcze niższe niż odsetki od zobowiązań przeterminowanych, ale jednak zdecydowanie wyższe od kosztów dzisiejszego finansowania).
Emocje wyzwala pytanie o tajemniczych nabywców...
- Ktoś kupi obligacje z planem konwersji na akcje Holdingu, polskie górnictwo zostanie przejęte przez bliżej nie zidentyfikowaną grupę kapitałową...
Rzeczywiście, w zakresie obrotu wtórnego nie mamy żadnej kontroli, obligacje są po prostu wyceniane i sprzedawane każdemu. W przypadku sprzedaży pierwotnej, to my decydujemy, kto znajdzie się w księdze popytu a kto nie. Średnio jeden z nabywców posiada od 1 do 3 proc. wartości emisji, jest to więc bardzo rozdrobniony udział, emisji nie wykupi np. trzech dużych graczy. Największe fundusze kupują maksymalnie do 10 proc.
A co z ryzykiem wrogiego przejęcia?
- Wszystko jest możliwe. Ale jest jeden praktyczny kłopot: euroobligacje są niezabezpieczone, tzn. że zabezpieczenie procesu nie przenosi się na majątek KHW. Zakładając, że wierzyciele-obligatariusze postawiliby papiery w stan wymagalności i nagle spółka górnicza musiałaby oddać miliardy złotych w ciągu tygodnia, oznacza to wyłącznie jedno: wniosek o upadłość. Jednak jeśli tak, to ze skutkami, które są zapisane w polskim prawie upadłościowym, z kolejnością zaspokajania roszczeń: na pierwszym miejscu pracownicy, na drugim budżet, na trzecim zabezpieczeni wierzyciele. Dopiero w szóstej kategorii figurują wierzyciele niezabezpieczeni. Znaczy to, że nie ma żadnego logicznego sensu, by obligatariusz stawiał obligacje w stan wymagalności, bo prawdopodobieństwo odzyskania środków jest stosunkowo nikłe. Dodatkowo proces upadłości prowadzony jest przez polski sąd. Sprawia to, że jakaś ewentualna zmowa w celu przejęcia majątku wcale nie byłaby łatwa do przeprowadzenia. Nie, zdecydowanie wyższe ryzyko przejęcia występuje przy... dzisiejszym sposobie finansowania. Dlatego, że dzisiejsze obligacje, zarówno nasze jak i pozostałych podmiotów, są zabezpieczone, tzn. że za wzięte środki musieliśmy dać zabezpieczenia na naszym majątku. Gdyby teraz któryś z banków postawił te obligacje w stan wymagalności, to konsekwencja byłaby taka sama - wniosek o upadłość, ale różnica polegałaby na tym, że obligatariusz zaspokajany byłby z majątku, na którym ma już zabezpieczenie. Stąd też spiskowe teorie o tym, że nastąpi jakieś cudowne przejęcie z zamianą obligacji na akcje, troszeczkę mijają się ze stanem rzeczywistym.
Zresztą zwracam uwagę, że za pomysł euroobligacji nie dostaniemy Nobla! W ciągu ostatnich miesięcy euroobligacje wypuściły m.in. Orlen, PGE, PGNiG, z pełnym szacunkiem dla firmy, w której zarządzie jestem, wydaje mi się, że PGE jest równie ważna dla polskiej gospodarki jak KHW a zdecydowała się na euroobligacje.
Pod niektórymi względami europapiery mają podobno wyższość nad krajowymi?
- Przy dzisiejszych obligacjach istnieje cały zespół tzw. kowenantów, czyli punktów, mówiących, że jeśli stanie się to i to, obligacje mogą zostać postawione w stan wymagalności - musicie oddać pieniądze. W przypadku euroobligacji takich kowenantów jest dużo mniej. Dotycza przy tym przede wszystkim zmiany kontroli: np. ktoś inwestuje w papiery przedsiębiorstwa państwowego i zapisuje warunek, że w ciągu 5 lat firma ta nie zmieni właściciela. W naszym przypadku oznaczałoby to sprzedaż przez Skarb Państwa powyżej 50 proc. udziałów.
Inna kolosalna różnica: w obligacjach krajowych zapisuje się dla każdej spółki wskaźnik zadłużenia (EBIDTA do zadłużenia finansowego) i jego przekroczenie jest jedną z przyczyn uprawniających do postawienia obligacji krajowych w stan wymagalności. Wskaźnik zadłużenia jest też w przypadku euroobligacji, ale przekroczenie nie skutkuje wymagalnością a tylko nie pozwala firmie, która emitowała euroobligacje na zaciąganie nowego długu.
Po trzecei raz ustalony koszt euroobligacji jest niezmienny, bez względu, co dzieje się z firmą. Ani zmiana ratingu, ani ujemne wyniki finansowe, ani strajki, ani zmiany polityczne (jeśli nie dotykają struktury właścicielskiej) nie zmieniają ceny, którą się płaci obligatariuszom. Są to tzw. obligacje balonowe: w czasie trwania procesu płacimy tzw. kupon odsetkowy, bez kapitału, który spłaca się dopiero na ostatni dzień funkcjonowania programu. Cena jest ustalona na początku i nie podlega zmianie. Np. nasz południowy sąsiad NWR wyemitował papiery, które warte są na rynku wtórnym dziś 27-30 proc. pierwotnej wartości, a mimo to NWR płaci dokładnie taki sam kupon odsetkowy, jaki został ustalony na początku, w momencie emisji.
Kiedy europejskie papiery wartościowe KHW mogą pojawić się na rynku?
- Euroobligacje, które chcielibyśmy wyemitować będą typowym produktem. Gdy idziemy do salonu samochodowego i nie zamawiamy egzemplarza z tuningu, to wiemy, czego się spodziewać po danym modelu. My także chcemy w taki sposób sformatować nasze papiery, żeby nabywcy traktowali je jako typowe papiery wartościowe. Ponieważ na rynku są różne fundusze inwestycyjne, ewentualna emisja skierowana zostałaby do instytucji, które nie zajmują się handlem obligacjami, ale ich trzymaniem.
Jednym z głównych celów byłaby konwersja, wykupienie obecnego programu obligacji (zostały jeszcze 3 lata do jego zakończenia). To nie będą tzw. znaczone pieniądze: po ich wpływie to spółka decyduje, na co je przeznaczy. Przewidujemy emisję na poziomie 500 mln euro.
Proces jest bardzo skomplikowany. Musimy pracować równolegle z agencjami ratingowymi i bankami inwestycyjnymi, uzyskując zgody korporacyjne. Deadline to koniec listopada. Grudzień i początek stycznia są martwym sezonem na rynkach kapitałowych. Emisja euroobligacji opiera się na modelach finansowych, które w naszym przypadku sporządzone były dla pierwszego półrocza 2014 r. Gdyby emisja miała nastąpić na początku 2015 roku, model z półrocza byłby już nieaktualny, trzeba by wprowadzać nowy, przebudować dokumentację. Od stycznia do końca marca sporządza się tymczasem sprawozdanie finansowe za minony rok. Tak więc, jeśli nie do końca listopada, to najwcześniej od marca przyszłego roku.
Jeśli chcesz mieć dostęp do artykułów z Trybuny Górniczej, w dniu ukazania się tygodnika, zamów elektroniczną prenumeratę PREMIUM. Szczegóły: nettg.pl/premium. Jeżeli chcesz codziennie otrzymywać informacje o aktualnych publikacjach ukazujących się na portalu netTG.pl Gospodarka i Ludzie, zapisz się do newslettera.
